云集的使命是“让买卖更简单，让生活更美好”。作为一家有着和阿里巴巴相似使命的电商，云集凭借独特的商业模式，在过去四年中呈现爆发式的增长。我们将云集定义为以S2B2C为模式，以会员制度为核心，采用社交裂变营销方式，定位于为用户提供精选商品的直营电商：
- S2B2C模式：云集作为S（supplier）供货商，将商品向小b店主（business）供货，由小b店主向最终消费者C(customer)铺货的模式。S2B2C模式一定程度上打破传统的经销方式，为供应商、分销商带来了双赢的局面。云集作为直营供货商，能专注于货源品控、物流仓储、文案营销、客户服务等环节，而流量端则充分利用小b店主的社交裂变。另一方面，小b店主既能自购省钱，同时成为了云集的分销商，通过社交方式销售商品获取佣金。更重要的是，小b店主不需要进货、承担库存风险，极大地降低分销门槛。云集获得了流量，小b获得了赚取收入的店铺，实现双赢。
- 会员制：希望“自购省钱、分享赚钱”的用户需要购买价值398元的礼包，可获赠会员权益，权益包括批发价购买商品、分销商品赚取佣金、成功邀请朋友注册店主获得奖励等。
- 社交裂变：依靠会员权益，小b店主有足够动力依靠社交关系和社交工具把商品销售给亲朋好友和陌生人。
- 精选商品的直营模式：精心选择SPUs，以保证商品质量为核心，适当控制SPUs数量；与京东和唯品会相似的自营模式，从品牌手中买断商品，拥有货物的所有权，区别于淘宝、拼多多不控制货物的平台模式。
自2015年5月上线以来，云集保持高速的增长。根据云集招股书， 2016-2018年，云集GMV分别为18亿元、96亿元和227亿元，订单量分别为1350万单、7580万单和1.5亿单，总营收分别录得12.8亿元、64.4亿元和130亿元。爆发式增长自然离不开买家数和会员数的快速增加，2016-2018年买家数由250万人提升至2320万人，会员数由90万人增长至740万人。
图表1.云集GMV快速增长
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表2.云集营业收入快速增长
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表3.云集订单量
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表4.云集SPU数量
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表5.云集买家数
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表6.云集会员数
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
云集作为直营电商，商品销售收入构成了其绝大部分的营业收入，在2018年占比88%。2018年会员费收入占比达到11.9%，相比2017年有所提升。其他收入占比较小，包括手机销售、票务收入等。
图表7.云集收入构成
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
社交电商概念很大，大概可以细分成五种形态：
- 内容型社交电商：通过生产内容、输出内容销售商品，代表有小红书、蘑菇街、抖音。
- 拼团型社交电商：通过用户分享、聚合形式销售商品，代表有拼多多、天天特卖、京东拼团。
- 导购型社交电商：代表有什么值得买、省钱快报、美柚。
- 工具型社交电商：代表有有赞、微盟。
- 会员制社交电商：采用付费会员制，用户付费成为平台会员，获得分享商品的机会，称为“自用省钱，分享赚钱”，代表有云集、环球捕手、贝店、每日一淘等。
依据CIC数据，会员制社交电商增长迅速，市场规模从2015年的9000万元，增长至2017年的180亿元，复合增长率达到357%。CIC预测至2022年，会员制社交电商市场规模达到3867亿元，代表17-22年复合增长率为85%。以云集2017年营业收入64亿元计算，云集市场在会员制社交电商市场的份额为35%。
图表8.会员制社交电商市场规模
来源：CIC、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
社交电商蓬勃发展的同时，竞争程度也逐渐加剧，云集面临的挑战与日俱增。根据QuestMobile数据，2018年12月云集MAU达到651万人，而与其模式几乎一致的贝店达到了1507万人。根据贝店官方数据，截止2018年底，贝店会员量达4485万人，而云集会员数为740万人，买家数为2320万人；贝店四季度单季度订单量破亿，而云集18年全年订单量为1.53亿单。
据以上数据推算，贝店的GMV和收入约为云集的2倍，即贝店GMV约454亿元，收入为260亿元。根据公开资料，我们整理、估计一些S2B2C玩家的数据，2018年环球捕手GMV预计为100亿元，爱库存30亿元，好衣库20-30亿元，而云集GMV为227亿元。
图表9.2018年12月云集与竞争对手MAU对比
来源：QuestMobile、蓝莲花研究机构（2018年12月）
云集高速增长的背后，是社交流量源源不断的支持。云集创始人肖尚略从做社群电商起家，创立小也香水店铺，以QQ群为核心做用户运营管理。云集一直以来同样采用社群运营的策略，公司招募专员做QQ群和微信群的运营，这些专员被称为服务经理，职责是为小b店主提供营销培训等服务。
不论是成立以来，还是提交IPO申请以来，最被人关注、或者质疑的是云集涉嫌传销的“会员”社交裂变模式，我们认为，虽然云集在2017年完成调整，在2018年进行品牌升级，但是云集依然存在合规的风险。
同样采用S2B2C模式的贝店、环球捕手、花生日记等社交电商也被质疑为传销。2019年3月14日，花生日记被广州工商认定为大型涉嫌传销的社交电商平台，罚款7456万元。处罚信息显示，花生日记以会员费的名义向用户收取99元的人头费，并建立多层级分销模式，被认定为传销。2017年，环球捕手官方微信公众号“环球捕手”因涉及多级分销，遭到微信永久封禁。而云集，则在2017年5月被杭州市场监督局判定存在“入门费”“拉人头”和“团队计酬”等行为，被认定为传销行为，罚款958万元人民币。17年8月，云集微信公众号、服务号则被微信官方永久封停。
如图表10，我们整理了当时云集的会员制度，新店主向云集缴纳365元作为“入门费”，导师与合伙人可以从中分别获得150元、80元，团队的销售利润被导师与合伙人分走一部分，行为违反《禁止传销条例》。
图表10.云集层级划分及获益方式
来源：《杭州市场监督管理局行政处罚决定书》，云集服务经理，蓝莲花研究机构（2019年3月28日）
社交裂变的场地就是QQ群和微信群，而管理这些QQ群和微信群的核心人物被称为服务经理。服务经理在云集的社交裂变中发挥了十分重要的作用。服务经理为云集会员提供培训和支持，以三大内容为主：（1）基础培训，包括教会员如何使用云集应用和平台；（2）营销培训，组织在线培训课程，分享他们的销售经验，为群中的热门产品设计和实施营销策略；（3）答疑和反馈，例如每天回复会员提出的问题，实时关注和收集会员反馈。公司披露，大部分的服务经理同时也是云集会员。这些服务经理中有许多人就是普通会员口中的“导师”“合伙人”，他们是QQ群和微信群的主导者，是社交裂变的领头人。根据公司招股书，截至2018年12月31日，云集有超过7万名服务经理，对应着740万的云集会员，比例约为1：106，可以说云集建立了一支庞大的、网络化的营销团队。雇佣这支团队的费用作为会员管理费（Member management fees）记在了云集的销售费用中。
在被处罚之后，云集调整了会员制度，如图表11。我们认为新的会员制度有两点重要的改变：（1）改变人头费，转为强调用户购买一套价值398元的礼包，云集赠送会员资格。（2）取消超过2层的销售佣金，取消经理育成主管团队抽取佣金规则，只保留1层的销售提成，即经理不能从非自己直接邀请的店主销售的利润中获取佣金，只能从自己直接邀请的店主销售利润中获取佣金。我们认为两点改变有其针对性，第一，购买礼包属于商业行为，从名义上规避了“人头费”，第二，销售佣金从3层减少为2层，符合了传销行为判定中层级不能超过3级及以上的要求。这些改变避开了传销属性。除此之外，云集在2018年8月进行品牌升级，推出新口号“注册云集APP，购物享批发价”，不谈社交裂变、用户开店，我们认为云集在弱化分销，强调自购，弱化社交电商定位，强调会员电商性质。然而，我们仍旧担心云集：（1）购买礼包的行为仍有被实质上认定为人头费的可能；（2）经理和主管均可以从店主的成功邀请上获取培训费。在未来社交裂变继续蓬勃发展、监管趋严的情况下，公司存在一定的合规风险。
图表11.云集调整后的层级划分及获益方式
来源：云集服务经理，蓝莲花研究机构（2019年3月28日）
受到行政处罚，云集在2017年大力调整业务，使得业务指标受挫明显，体现在人均指标上。17年全年云集人均成交额同比下滑21%至568元，人均收入同比下滑26%至381元，人均订单数由16年的5.4单下滑至17年的4.5单，会员占买家数比例由16年的36%，减少至17年的17%。
而Costco和Amazon的历史经验证明，会员制对用户留存提升十分成功。云集在18年成功反弹，各项数据全面的提升。三年人均GMV复合增长16.5%，达到978元人民币，每人贡献收入复合增长4.5%，人均订单数复合增长10.5%，会员占比提升至接近疯狂扩张时期16年的水平。
图表12.云集人均GMV
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表13.云集每人贡献收入
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表14.云集人均订单数
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表15.云集会员占买家比例
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
更体现会员制价值的是云集会员的高复购率。根据云集招股书，2018年云集会员复购率达到93.6%，对比以此著称的唯品会的85%，云集结合了社交裂变的会员制效果更佳。2018年，云集GMV中有66.4%来自于云集会员，我们据此计算，会员人均贡献GMV达到2037元，远远超于非会员人均GMV的483元。
图表16.2018年云集会员人均GMV与非会员人均GMV
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
会员制的作用归功到底是精选和直营模式带来的品质保证。微商作为零散个人存在，在代理、代购方面常常无法保证货源的质量，仅仅依靠信任是远远不够的。云集精选商品的直营模式能给小b店主在货源的品质上提供帮助。云集目前与超过3000家国内外知名品牌合作，云集平均每天提供6613个精选的SPU。总结起来，云集直营模式核心优势：
(1)去中介化
云集直接从品牌拿货，有效地减少经销环节，把利润让给消费者、小b店主。
(2)精选制
云集拥有200-300个买手，核心的作用是精选出满足用户需求的商品，并且严格把控产品质量。SPU数量少，但足以满足普通家庭的需求。将流量集中在较少的SPU上，单个商品能产生规模效应。
(3)品牌背书
合作的品牌以中上品牌为主，包括主流大品牌和新兴品牌，云集把品牌官方授权书展示在品牌店的显著位置，彰显货源的真实性。云集提供的SPU大部分都能在京东或者天猫找到。一锤子买卖对很多小b店主来说不值得做，在他们看来提供优质商品，积累口备做长期生意才是正道，特别是一件代发，更需要品牌背书。在品牌的保障下，小b店主和消费者愿意信任云集。
图表17.品牌授权证明
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
(4)积累用户反馈，反向改造供应链
云集拥有2320万买家，7万个服务经理，丰富的社群运营经验帮助其随时收集用户和会员的反馈，云集能够向上游的品牌和工厂依据用户需求做出改变。一定程度上，云集已经开始做C2M模式。云集制定了“三个500”计划，即选出500家主流品牌、500家创新品牌、500个优质工厂。
(5)打造自有品牌
云集通过与工厂合作建立自有品牌，美妆品牌素野，护理品牌原生黄和食品品牌尤尼美等。18年10月23日，素野多肽套装日销售额达到2.78亿元。2018年云集双十一品牌销售前三名分别为素野、苹果和阿道夫，由此可见素野品牌的成功。控制生产端不仅能保证产品质量，更重要的是为用户提供高性价比产品。自由品牌的毛利相比合作品牌则要高不少，据我们估计，素野品牌的毛利率可能超过70%。
图表18.云集自有品牌素野、原生黄、尤尼美
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
(6)高毛利商品
云集精选的品类基本上以高毛利商品为主。云集定位于偏向消费升级，满足家庭日常生活需要，目前品类以美妆个护、食品饮料、服饰箱包为主，并针对家庭需求设立云集超市，与天猫超市、京东超市相对应。我们认为，云集在美妆和服饰品类的偏重可以给公司带来较好的毛利表现，高于以家电为主的京东，与基本盘在服饰品类的唯品会一致。云集2016-2018年毛利润率分别为24%、20%、18%。
图表19.云集、唯品会、京东毛利率对比
来源：云集、唯品会、京东、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
(7)低物流成本
云集并不自建物流。公司依靠GMV的快速增长，在快递单量上取得规模效应，从物流公司获得一定的议价能力。根据云集招股书，2016-2018年云集每单物流成本分别为13.7、7.6、7.8元，依靠第三方物流的模式，物流成本少于在物流基础设施上进行重投资的唯品会和京东。云集将在未来提高物流时效性，云集CTO表示，云集将实行“3300计划”，即三年之内在全中国300个核心城市建立前置仓，未来云集90%以上自营仓覆盖的核心城市将实现“次日达”。云集在物流基础设施的投入中期内影响盈利能力。
图表20.云集、唯品会、京东每单物流成本对比
来源：云集、唯品会、京东、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
然而，我们认为云集的在运营和用户体验上存在一些问题：
(1)“限时特卖”的不便利
云集app主要的销售版块是“限时特卖”，在一定时间内只销售特定的商品，一旦超过时限，用户必须等下一次开售。经过我们的测试，在云集并不是什么时候都能买到想要的商品，搜索某一商品，却被告知不能立刻购买，十分影响用户体验。
(2)云集的商品并不便宜
我们随机选取部分SPU，确保同单品、同规格的情况下对比云集的价格（批发价）和天猫旗舰店的价格，我们发现云集商品的单价基本上等于或高于天猫旗舰店价格。在计算5%-40%的自购返还佣金之后，云集的价格基本上与天猫旗舰店一致。会员制度下，云集提供精选服务、品质保证，在一定程度上确实值得用户付出稍高的价钱，总体上看，云集并没有用户想象中的便宜。
图表21.云集商品并不比天猫旗舰店便宜
来源：云集，天猫（2019年3月27日）
(3)物流服务没有优势
依据云集招股书，云集没有自建仓储和最后一公里配送体系，仓库基本上由第三方供应商运营，订单形成后，由第三方物流公司收件并配送，相比起京东和唯品会自建物流，云集的轻物流模式在时效性和服务性上要差一些。令我们担心的是，2018年每单物流成本为7.8元，相比2017年的7.6元有所上升，原因可能是订单量的规模效应带来的边际收益在递减，以及快递业劳动力成本在提升。当前电商处于快递行业进行价格战的时期，未来随着快递业的整合，物流成本将有一定程度上升，对依赖第三方物流的云集来说尤其不利。
如我们之前所述，社交裂变和会员制推动云集收入的爆炸性增长。我们将2017年和2018年收入增长拆分，发现云集营收的增长主要依靠买家数量、会员数量的增长：
云集收入增长率=(1+每单商品金额增长率)*(1+每人订单数增长率)*(1+买家数量增长率)-1
图表22.云集收入增长动力拆分
来源：云集，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
(1)每单商品金额下降
每单商品金额在17年同比下降，在18年保持17年的水平，单价越高的商品，越需要信任度，行政处罚让消费者对云集高价商品产生质疑。
(2)购物频率回升
每人订单数在2017年同比下降，我们认为主要原因是行政处罚的影响，平台信誉降低的同时，云集调整主管和经理的佣金收入政策，导致团队销售商品积极性的下降。每人订单数在2018年同比增长，这是由于云集由社交电商向会员电商转型，我们预计云集未来增长的重点在于复购率和购物频率的提升。
(3)买家数增长是营收增长的主要力量
云集买家数量在2017年和2018年高速增长，才支持其收入的爆发。17年云集在低基数和微信流量的作用下疯狂拉新，期间虽然调整了小b店主的佣金政策，但是对于成功邀请店主的激励并没有减弱，这也给各位会员足够的动力，为云集获取新用户、新买家、新店主。令人担心的是，18年买家数增速由前一年的576%快速下滑至37%。
云集未来一年的会员数量增速？
2019年1月，云集创始人肖尚略在演讲中表示，云集2019年的目标是在700万会员基础上，新增2300万会员，累计达到3000万会员。我们认为，云集很难在2019年做到，理由是：
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云集正由社交电商向会员电商转型，弱化社交裂变，强调会员制度，削弱的是会员数量的增速，强化的是会员的留存与复购。云集2017-2018年会员数同比增长分别为222%、155%，2019年达到3000万，意味着同比增速达到300%，加速增长不太可能实现。
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云集合规性的压力依然很大，合规的要求必然地压制社交裂变的速度。
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2019年1月，云集创始人肖尚略在透露，云集的用户中有95%是女性，84%是“宝妈”。据估算，中国有5000万的“宝妈”，在电商兴盛前，中国线下有6000多万导购员，她们均是云集会员制度的重要目标群体。云集计划在一年之内达到约27%的渗透率，我们不认为云集能做到，特别是在社交电商日益激烈的竞争环境下。
我们预计云集2019会员数同比增长110%，新增会员820万人，会员数达到1560万人。
我们将各项费用比例化，能够帮助我们分析云集的运营效率：
图表23.云集运营费用率
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
(1)毛利润率下降
云集为直营电商，用来获取新用户的营销花费不仅仅体现在销售费用里，更重要的部分体现在毛利润率上。云集最大的两个获客方式都被剔除在净商品销售收入中，方式之一是降价销售商品，方式之二是给予会员成功获客的激励费用。净商品销售收入，是剔除了折扣、优惠券、成功邀请新店主的激励费后的商品销售收入。根据招股书，我们认为过去三年，云集积极的获客策略导致2016-2018年毛利润率一直下降。
(2)销售费用占收入比下降
在销售费用率上，17年比16年增长0.3个百分点，18年比17年下降3.7个百分点，一定程度上体现出效率的提升，但我们认为云集买家数量增长放缓才是销售费用率下降的原因。销售费用中，会员管理费占比超过87%。云集和5家第三方服务公司合作，由第三方服务公司招募、筛选、管理服务经理为云集会员服务，而会员管理费就是云集支付给第三方服务公司的费用，金额与会员数量相关。会员数量决定会员管理费金额，会员增速放缓导致销售费用率下降。
(3)运营亏损率下降
随着买家数量的增长和购物频次的提高，云集在财务上体现出运营效率的提升，运营亏损率逐年下降，2018年运营亏损率降至(0.8%)，若剔除股权激励费用，运营亏损率（Non-GAAP)则降至(0.4%)，云集距离盈利并不遥远。
(4)现金流健康
云集的现金流比较健康，2016-2018年运营现金流分别为1.2、7.0、8.8亿元，运营资本变动带来的现金流入分别为1.7、8.0、8.9亿元，主要得益于直营模式，利用供应商的账期扩大应付账款。
(1)社交裂变的合规性
- 购买礼包的行为仍有被实质上认定为人头费的可能
- 经理和主管均可以从店主的成功邀请上获取培训费。在未来社交裂变继续蓬勃发展、监管趋严的情况下，公司存在一定的合规风险。
(2)《电商法》对小b端的潜在合规风险
1 月 1 日起，《电商法》正式实施，微商被定义为电子商务经营者，需进行登记、需依法纳税。我们认为，云集大部分的小b店主不太可能进行工商登记，“宝妈”、白领、学生等群体做云集时，始终是个兼职的性质。
(3)开放平台导致品控下降
我们观察到，在云集APP中，云集开始引入第三方商家，在商品页明显区分“自营”与第三方商家。开放平台，扩充商品品类，是快速满足用户全方面需求的好方法，但对于一家会员制电商来说，高品质、高性价比、优质服务性才是核心。打破全自营，加快SPU的增长，对云集的品质控制是一个挑战。
我们认为，云集的合规性和高增速不可兼得，未来增速将会放缓。三年内，会员费收入增速快于商品销售增速，在渗透率逐步提高之后，会员制度的复购率优势将会显现，届时商品收入增速将反超会员费收入增速。我们采用DCF模型，因公司潜在风险较高，采用18%WACC，给予云集32.4亿美元（218亿人民币）的估值，预计云集会在2020财年扭亏为盈。
对比云集与行业估值倍数，我们选择市销率(P/S)这一指标。2019年行业平均市销率为1.2，剔除亚马逊的行业平均市销率为0.8，而云集为1.0，高于市场平均，这是因为云集预期营业收入将保持高速增长。如果我们观察市销率比营收增速(PSG)这一指标，云集的PSG远低于行业。
图表24.同业市销率比较
来源：云集，彭博，蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表25.云集DCF
来源：云集、蓝莲花研究机构（2019年4月2日）
图表26.利润表
来源：云集（2019年4月2日）
图表27.资产负债表
来源：云集（2019年4月2日）
图表28.现金流量表
来源：云集（2019年4月2日）
