最近半年蘑菇街营收表现糟糕，在运营方面体现在MAU没有增长、流量停滞、用户吸引力下降。蘑菇街寄希望于直播能带来更多的客户粘性，数据上直播对GMV的贡献度已迅速上升到17.7%，未来仍将快速上升。十分尴尬的是，主打直播却没有为蘑菇街带来用户增长（近四个季度的MAU同比仅增长1%），没有很好方法变现的同时，反而对营销服务收入形成挤出，直接导致营收下滑。蘑菇街金融服务收入和自营业务收入增长迅速，但是很显然，在巨头的夹缝中生存是其他电商平台的必修课，目前很难对这两个新业务有高期待。内容原本是蘑菇街最大的护城河，然而这个壁垒已经被同样作为内容社区平台的小红书建立起来。已不能被阿里、京东忽视的拼多多通过拼团社交模式、股东腾讯的流量吸引了大量用户，在各项数据上高歌猛进的同时，也对用户群体有所重叠的蘑菇街造成不小伤害。蘑菇街营收下降、用户增长停滞不前，只能寄希望于大股东腾讯为其带来源源不断的流量。

蘑菇街是中国以年轻女性用户为核心的社交电商平台。蘑菇街以让每人都能接触时尚为使命，打造内容为核心的社区，通过直播、短视频、图片、文章、评论等形式传播时尚见解，使内容与商家、与商品相结合，以内容聚集流量，以流量带动销售。成立于2011年的蘑菇街定位于导购平台，2013年开始转型成为社区电商平台，2015年探索KOL卖货之路，引入时尚达人为平台注入网红活力，2016年3月正式上线电商直播，同年与美丽说完成合并，成立“美丽联合集团”，2017年7月，蘑菇街女装小程序上线直播功能，随后又推出了“超级购物台”直播小程序，2018年6月开始成立官方店铺自营产品。

根据招股书，蘑菇街营业收入由2017财年11亿元人民币下降至2018财年9.7亿元人民币，同比下滑12.3%；2019财年上半年营收为4.9亿元人民币，同比增长1.9%。

图表1. 蘑菇街营业收入

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

蘑菇街以丰富的优质内容作为社区的核心，为用户提供时尚穿搭建议，主打年轻女性服装，形成用户-达人-商家独特的商业互动模式。依据艾瑞咨询，有4亿人出生于1985-2009年，每天平均花4.8h在手机网络；年轻女性手机上网时间中19.7%用来购物，其中70.2%在购物前没有购买目标，线上时尚内容和社交属性帮助她们发现想买的。蘑菇街的定位正好切中年轻女性的需求。蘑菇街的时尚内容来自于时尚达人、内部编辑团队以及用户UGC。截至18年9月30日，平台已有48,000时尚达人入驻，其中活跃达人超过18,000人。同时，蘑菇街建立了146人组成的时尚编辑团队，不仅给用户提供丰富内容，也给时尚达人提供建议。

蘑菇街通过时尚内容，让用户发现好物，促进交易。内容类型和格式主要有直播、在线社区、短视频、图片、文章，其中直播是蘑菇街主要带货策略，被证明是有效的推销手段。在18财年直播贡献了GMV的11.8%，相比17财年，直播仅贡献了GMV的1.4%。截至18年9月30日近六个月，在观看直播用户中每人每天平均观看时长超过35分钟，平台平均每天直播时长超过3000小时，直播贡献GMV中的17.7%，而去年同期直播贡献7.3%。18财年和截至9月30日近12月中，观看过直播的MAU分别同比增长98.3%、64.5%。在通过直播购买商品的用户中，84%在30天内有至少一次的复购。由此可见，直播带货模式在蘑菇街平台的重要性持续提升。直播不仅仅成为蘑菇街的带货利器，还要重构蘑菇街的供应链模式：时尚达人通过直播吸引消费者仅在看到样板时即下单预定，形成商家先接订单再生产的方式，减少库存压力，减轻货单错配，有效提升供应链效率。在今年双十一前，蘑菇街通过头部主播选品会和线上主播招商会等形式，帮助主播与供应链对接。平台推出供应链基地项目，主播到现场选货即可直播。

除了直播，蘑菇街平台还以短视频、社区评论、图片和精选文章的形式提供覆盖各类话题的内容，用户也可以用同样的方式在平台分享购物经验、展示时尚观点。与此同时，蘑菇街利用人工智能和大数据，例如自动推荐、千人千面，通过自动化编辑辅助策划内容，给时尚达人赋能个性化内容，有针对性、有效率地满足用户需要。在2018财年，移动设备MAU中8.9%是活跃买家，他们在蘑菇街每天平均停留47.2分钟。在截至9月30日近12个月中，移动设备MAU中8.4%是活跃买家，他们在蘑菇街每天平均停留51.4分钟。

值得一提的是，蘑菇街微信小程序对GMV的贡献持续提升。17年双十一期间，蘑菇街直播间销售额同比增长了2818%。在小程序直播间里的新客占比达到了APP的4.75倍，小程序内新客成交比APP高4.2倍，小程序内用户购买成功率比APP高16.1%，小程序内用户购买速度比APP高2.28倍。小程序贡献的GMV从17财年的6.8%上升到18财年的17.8%，从截至17年9月30日近半年的14.4%上升到截至18年9月30日近半年的31.1%。在超级流量入口腾讯微信加持下，蘑菇街对微信的依赖也逐步增加，蘑菇街小程序已成为其目前最值得期待的流量渠道。

招股书显示，蘑菇街GMV从2017财年118亿增长到2018财年的147亿，同比增长24.6%。截至2018年9月30日的半年内，蘑菇街的GMV为79亿，同比增长25.4%。

图表2. GMV

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表3. 收入货币化率

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

然而，我们认为蘑菇街GMV数据有存在水分的可能，3点事实可以证明一二。第一，根据招股书，蘑菇街GMV是基于商品挂牌价计算，而不是实际成交价，不考虑任何折扣。而众所周知，蘑菇街主打性价比较高的女性服装，进入到其主页，各式折扣与优惠随处可见。第二，佣金收入增速与GMV增速不符。蘑菇街重要收入之一为平台商品的交易佣金，截至2018年9月30日的半年内，蘑菇街佣金收入同比仅增长7.2%。第三，佣金收入/GMV比率，即佣金率不合理。据招股书，蘑菇街的佣金合同有两种，（1）蘑菇街收取商品交易额约5%作为佣金，给商家提供基础服务，（2）抽取约20%的佣金，提供高级服务，包括品牌建设、时尚达人匹配、数据服务等。17、18财年和19财年上半年，佣金收入/GMV比例分别为2.76%、2.83%、2.73%，显著小于约定的佣金抽成（当然，招股书中提到蘑菇街会给商家返还部分佣金，作为销量超过某一阈值的奖励）。

所有这些努力都是为了增加用户粘性，近期的数据显示，蘑菇街的流量状况堪忧。根据招股书，蘑菇街平均移动设备MAU从17财年的5100万增长27.8%至18财年的6520万，活跃买家从2440万增长35.2%至3300万。而截至2017年9月30日近12个月平均移动设备MAU为6200万，截至2018年9月30日近12个月为6260万，仅增长1%，几乎陷入停滞。活跃买家分别为3170万和3280万，增长3.5%，后劲乏力。

图表4. 蘑菇街移动设备月活跃用户和活跃买家数

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

根据艾瑞咨询移动APP指数，蘑菇街月独立设备数由2017年11月的1300万台下降到2018年10月的1000万台，形成鲜明对比的是，其主要竞争对手小红书在此项数据上增长126%，已成为社交电商领头羊拼多多增长92%。市场竞争激烈，流量进入存量时代，小红书、拼多多大量获取用户的同时，是其他电商用户正在流失，数据显示这些其他电商正是蘑菇街、唯品会、甚至是京东。

图表5. 蘑菇街、小红书、拼多多、唯品会月独立设备数

来源：艾瑞咨询（2018年11月20日）

图表6. 月独立设备数（单位：万台）

来源：艾瑞咨询（2018年11月20日）

根据TrustData数据，蘑菇街MAU从2017年9月的822万下降到2018年7月的536万，呈现出严重下滑趋势。同样，其竞争对手小红书和拼多多过去一年中MAU增速均超过200%。根据拼多多季报，18年三季度平均MAU同比增长226%，环比增长19%达到2亿3千万。基于第三方数据和招股书数据的巨大差额，我们认为蘑菇街披露的MAU可能存在水分。虽然MAU计算范围、方法、口径会显著影响MAU数值，但目前依据以上两个维度来看，蘑菇街MAU远远不到6000万的级别。我们认为，过去一年蘑菇街对客户吸引力远不及小红书和拼多多，蘑菇街没有在市场中多分到一杯羹，反而在竞争中被压缩、被甩开。

图表7. 蘑菇街与竞争对手月活跃用户数

来源：TrustData (2018年8月20日)

同样作为以UGC起步的兴趣社区及商品导购平台小红书，如今同样以内容打造社区，同样建立自己的电商平台，除了小红书没有直播业务之外，在各方面都与蘑菇街形成正面竞争。我们认为，在内容方面小红书以更高的丰富性胜过蘑菇街。小红书主打美妆、时尚时尚穿搭、时尚好物推荐，同时拥有男士穿搭、旅行、健身、影视、明星、游戏等栏目，还有母婴、家居、萌娃等众多内容类，其核心类目均展现出了高频互动和强用户粘性。蘑菇街着重为用户打造了时尚穿搭社区。除穿搭之外，我们很难找到其他的内容。通过对比，我们发现小红书已成为年轻人分享生活点滴、推荐好地好物的社区和社交平台，蘑菇街限制于时尚穿搭的分享和互动，这是造成蘑菇街在用户吸引力上处于下风的重要原因。

图表8. 蘑菇街交互页面

来源：蘑菇街手机APP（2018年11月23日）

图表9. 小红书交互页面

来源：小红书手机APP（2018年11月23日）

深耕内容固然是社区平台的护城河，然而他们不得不面对同样的问题，电商端品类不齐、服务不佳等因素无法与传统电商平台竞争，形成“种草不拔草”、好看但不买的局面。小红书、蘑菇街分享众多、内容丰富，但能在自家电商平台上找到的商品并不算多。退而求其次，博主在内容页面提供链接，用户点击之后跳转到淘宝、京东、拼多多、品牌官网等电商平台，下单购买。社区作为导购员的身份引流至竞争对手平台，这毫无疑问对自身GMV造成伤害。如何提升购买转化率是社区电商的难题，这也是蘑菇街加强直播权重的原因之一，因为吆喝带的货都在蘑菇街平台上售卖。

依据QuestMobile8月数据，小红书女性用户占总用户比高达85%，而蘑菇街定位于年轻女性社交电商平台，预计女性占比超过85%；拼多多女性占比虽相对较低，但也达到了65.7%。

在年龄分布方面，小红书24岁以下、25-30岁用户占比分别为58%、26.4%，与蘑菇街用户主要由15-30岁构成重合度极高；相对的，拼多多30岁以下用户仅占22.2%，而31-35岁用户占比达到40.3%。

在城市等级方面，依据TrustData数据，蘑菇街渠道下沉加速，三四线城市及以下用户占比由17年3月的49%迅速提升至18年3月的61.8%；小红书三四线城市及以下用户占比为50%，显示出小红书更加“轻奢”的路线和定位；拼多多此项占比为67%。在城市下沉的战略上，相对于小红书，蘑菇街面临拼多多的竞争更。

图表10. 蘑菇街与小红书、拼多多用户画像-城市等级分布对比

来源：TrustData, QuestMobile (2018年8月31日)

虽然蘑菇街与小红书同为UGC社区，而小红书社区定位跨境购物、海外旅游等内容分享，其跨境商品平台天然与蘑菇街下沉的策略存在显著差异。蘑菇街TGI指数显示，其高校学生标签显著高于市场，与小红书以定位更高客户群存在区别。

图表11. 蘑菇街TGI指数

数据来源：TrustData （2018年4月30日）

对于内容平台，最常见的变现模式为做营销服务和电商平台，蘑菇街营销服务和佣金收入是其传统收入来源，今年6月蘑菇街成立官方店铺发力自营产品。在内容中植入广告，对消费者的影响比传统的搜索和展示类广告更大。依据艾瑞咨询，在线时尚零售渗透率从17年的21.2%将增长到22年的32.5%，中国时尚电商市场GMV在13年到17年的复合增速为55.5%，预计17年到22年的复合增速为22.3%。

图表12. 中国时尚电商市场规模

来源：艾瑞咨询（2018年6月30日）

根据招股书，蘑菇街营业收入由2017财年11亿元人民币下降至2018财年9.7亿元人民币，同比下滑12.3%；2019财年上半年营收为4.9亿元人民币，同比增长1.9%。其营业收入由三部分构成，分别是线上营销服务、佣金收入、其他收入，其中其他收入分为金融服务收入、线上自营收入、其他。18财年和19财年上半年，线上营销服务分别同比下滑35.6%和24.3%，佣金收入分别增长28%和7%，其他收入分别增长81%和232%。

图表13. 营业收入构成

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

19财年上半年，线上营销服务为1.9亿元人民币，同比下降24.3%，占收入39%，同比减少14个百分点。

图表14. 线上营销服务收入

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

蘑菇街为商家提供基于展示、基于搜索、基于内容的广告和营销服务，曾经营业收入的最大来源，如今被平台重视直播的策略所挤出。直播能有效提升流量，然而直播却真实地减少商家利用搜索、展示进行推广的需求。直播占据蘑菇街平台最优质的入口，平台的资源也引导商家的营销手段更多地向直播倾斜。19财年上半年使用线上营销服务客户数同比下降17.9%至7,626，降幅小于线上营销服务同比降幅，说明在单位商家的营销服务花费金额也正在下滑。强化直播有效提升GMV，但却在提升MAU和客户粘性方面出现了停滞，在营销收入上对常规武器形成了严重挤出。现今出现内容平台电商化、电商平台内容化的趋势。淘宝同样在内容上发力，同时搜索和展位等广告收入保持增长，并没有出现蘑菇街挤出的情况。我们认为是蘑菇街自身出现了问题，对蘑菇街来说流量是第一位的，然而正如我们看到的那样，最近半年MAU同比没有增长，在与其他平台的争夺用户的竞争中被显著甩开。缺乏澎湃动力，在内部寻求结构升级原本是蘑菇街正确的方向，然而蘑菇街在新的方向上显示出变现手段和能力的缺乏。在其竞争对手中，如果以同样在美国上市的拼多多为参照，其营销服务收入暴增（同比增长927%），这是建立在MAU快速增长、活跃商家数迅速攀升的基础上。

商品在蘑菇街平台上出售，蘑菇街从成交额中按比例抽取费用，即佣金收入。19财年上半年，佣金收入为2.2亿元人民币，同比增长7.2%（GMV同比增长25.4%），占收入44%，同比增加2个百分点。

图表15. 佣金收入

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

如前所述，蘑菇街为商家提供两种佣金合同，5%抽水与20%抽水，而近两年半实际佣金率仅为2.8%。不合理的佣金同比增速和佣金率，我们认为存在两种可能的情况，一是蘑菇街可能存在虚高GMV的情况（如上文所述，GMV基于挂牌价计算，而不是实际成交价），二是蘑菇街返还商家佣金作为超额销售奖励使佣金率严重偏低。对于后者，那么我们认为（1）平台上的商家绝大部分选择基础服务，侧面说明蘑菇街为商家赋能的能力有限，（2）商家大多走中低端商品、薄利多销路线，根据我们的调查，实际情况也是如此，（3）蘑菇街为提升商家粘度给其让利，不排除以后减少返点的可能。我们认为大概率两种情况同时存在。蘑菇街直播模式发展远不到成熟，预计未来两年将贡献更多的GMV占比。

我们认为蘑菇街为推动达人和商家更深入的匹配与合作，正给予达人和商家双方十分优惠的折扣。毫无疑问，这显著影响其货币化率。拼多多在佣金上采用类似的战略，为了吸引商家入驻，其对商家不收取任何的抽成，相当于零佣金、零费率，仅仅代第三方支付平台收取支付手续费（0.6%）。相比之下，在佣金率这一点上蘑菇街对商家完全没有吸引力。拼多多以牺牲佣金率、货币化率为代价换取大量用户、商家、新SKU，这样的策略在短期之内不会停止，将继续抢夺蘑菇街用户。

其他收入。19财年上半年，其他收入同比增长231%，占收入的16.5%，提升11.5个百分点。其中，金融服务、线上自营收入、其他（技术服务为主）同比分别增长152%、280%、271%。而在18财年，三项收入同比分别增长58%、352%、55%，除自营收入外，其他两项收入加速增长。蘑菇街推出“白付美”消费分期产品为用户提供金融服务，同时也为商家提供供应链金融和小额贷款服务，小基数形成高增速，预计未来成为蘑菇街收入的增长点。然而在金融巨头和电商巨头的夹击之下，留给蘑菇街金融服务和自营业务的市场份额有限。

图表16. 金融服务收入

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表17. 自营收入

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

拼多多原先也做自营业务，但于2017年9月彻底砍掉自营板块，原因之一是供应链和物流管控的成本都难度极高。相形之下，蘑菇街没有如京东一般的供应链与物流体系，其自营业务并无优势，这同时也是小红书的弱点。

营业成本，主要由薪酬、服务器储存费用、支付手续费、租金构成。18财年营业成本为3.2亿元人民币，同比下降16%，占营业收入32.6%，同比下降1.4个百分点。绝对数下降主要由于蘑菇街在运营部门裁员28%，人数从250裁员至179。从19财年上半年营业成本为1.5亿元人民币，同比下降4%，占营业收入31.1%，同比下降2个百分点。营业成本同比下降主要因为蘑菇街卖掉服务器转用第三方云网络设施，折旧下降。19财年上半年毛利润率达到68.9%，同比提高2个百分点。由于毛利润率增长主要靠裁员实现，我们认为蘑菇街在毛利上的效率并无提升，反而是营收不利、被迫削减人员减轻负担的表现。

图表18. 毛利润和毛利润率

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

销售费用，主要由获客成本、品牌推广费用、销售团队薪酬等构成。19财年上半年销售费用为3.6亿元人民币，同比下降10.9%，占营业收入仍高达73.7%，同比下降10.6个百分点。销售费用同比下降主要因为品牌推广费用减少了3300万元人民币。销售费用绝对数减少，用户增长出现停滞，营业收入增长困难，若不增加营销投入，用户粘性更加难以提升。

研发费用，主要为研发团队薪酬。19财年上半年研发费用为1.2亿元人民币，同比下降16.7%，占营业收入达25%，同比下降3个百分点，主要由于研发人数下降到了477人。而18财年上半年，蘑菇街员工总数为1005人，其中研发人员人数为588人。研发部门净裁员111人，蘑菇街的日子相当艰难。

管理费用，主要为综合人员的薪酬和股权激励。19财年上半年管理费用为7370万元人民币，同比增长34%，占营业收入达15%，同比上升3.5个百分点。股权激励费用增加，管理人数下降22人，相应薪水支出下降抵消部分管理费用上升。

图表19. 成本费用构成

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

运营亏损，19财年上半年运营亏损为3亿元人民币，占收入比为62%，而去年同期运营亏损为5亿元人民币，占收入比105%。亏损减少有70%是由于无形资产折旧减少所致，实际运营效率的提升有限。

业务依赖腾讯。6月蘑菇街向腾讯发行1.57亿优先股以进一步加强合作关系，正是依托于腾讯的流量支持，蘑菇街成为竞争对手不可小觑的目标。究竟蘑菇街能给投资人带来怎样的表现，很大程度上取决于微信渠道贡献的流量几何。目前看来，MAU没有增长是最大的问题。除此之外，腾讯还在支付、营销和云计算对蘑菇街帮助很大。

单纯依赖直播本身就是风险。首先，直播证明了能带来用户粘度，于是众多电商平台纷纷开启直播窗口，加入直播战场，蘑菇街并无优势。根据艾瑞咨询，中国访问量前20的电商平台中，就有9个已嵌入直播作为营销手段。流量已进入存量时代，获客成本迅速增加，愈演愈烈的竞争对蘑菇街造成的影响首先体现在MAU和GMV上。其次，直播面临日益趋严的监管压力，这对蘑菇街的直播审查系统提出高要求，一旦爆发直播丑闻或事故，对平台的打击可能是破坏性的。招股书显示，蘑菇街有AI监控系统、人工内容监控团队双层保护，此外用户可以举报不当内容、要求主播实名注册等制度，这些举措可能还远远不够。最后，直播变现是需要能力的，核心能力是吸引用户，目前看来蘑菇街还远远不足。

我们分别采用DCF模型与市销率倍数对蘑菇街进行估值。依据DCF模型，我们给予蘑菇街11.5亿美元（79.7亿人民币）的估值，我们预计蘑菇街凭借直播增加用户黏度和微信的流量支持，GMV同比增速在最近三年将保持稳定。蘑菇街依靠金融服务和自营收入，2019财年总营收同比增速为18.6%，会在2024财年扭亏为盈。

对于仍持续亏损的蘑菇街，采用市销率（P/S）作为估值倍数。为匹配蘑菇街收入模式，我们剔除以直营收入为主电商平台，选取以线上营销服务收入为主的平台作为参照。拼多多凭借高增速获得资本市场的青睐，阿里巴巴则凭借庞大体量和增长潜力获得相对较高市销率，四家公司最近12个月平均市销率为8.12x。我们认为蘑菇街市销率应小于拼多多、阿里巴巴和平均值，我们给予蘑菇街6.5~8.0市销率，对应估值为9.2~11.3亿美元（63.8~78.5亿人民币）。

图表20. 蘑菇街市销率方法估值

来源：蘑菇街招股书，CapitalIQ，蓝莲花研究机构（2018年11月23日）

图表21. 蘑菇街简易DCF

来源：蘑菇街招股书，蓝莲花研究机构（2018年11月23日）

图表22. 利润表

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表23. （二）资产负债表

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表24. （三）现金流量表

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表25. 蘑菇街公司结构图

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表26. 董事会和管理层介绍

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

图表27. 股东结构

来源：蘑菇街招股书（2018年11月16日）

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